Вартість і вигоди "пірамід" бізнес-груп
Подібно плямі в індійському корпоративному зошиті, скандал Satyam все ще поширюється. Два аудитори з PricewaterhouseCoopers перебувають у поліційній дільниці, де вони намагаються пояснити, чому списали на аутсорсинг [передача сторонньому підрядчикові деяких бізнес-функций або частин бізнес-процесу підприємства задля підвищення продуктивності праці та зниження собівартості. – Z] сфальшовані бухгалтерські книги компанії. Головний міністр домашнього штату Satyam обмінюється зі своїм попередником гнівними звинуваченнями у халатності та ще гірших злочинах. І 6 лютого уряд визнав, що його відділ, який займається серйозними шахрайствами, розслідує не менше ніж 325 компаній, задіяних в афері, скоєній засновником Satyam, Рамалінга Раджу [B. Ramalinga Raju], і принаймні одним із його братів.
В Індії, як і в багатьох порогових [emerging] ринках, компанії рідко існують і зазнають краху самі по собі. Тарун Ханна з Гарвардської бізнес-школи та Іше Яфе з Єврейського Університету Єрусалиму повідомляють ["Business groups in emerging markets: paragons or parasites?" by Tarun Khanna and Yishay Yafeh], що в 1990-х третина індійських фірм належала до ширших бізнес-груп, контрольованих багатими сім’ями і корпоративними "промоутерами". Зазвичай ці фірми у формі клубів були у 4.4 рази більшими, ніж поодинокі компанії.
Бізнес-групи так само превалюють по всій Азії. В Гонконгу 15 сімей контролюють корпоративні активи вартістю 84% ВНП, згідно статті 2000 року Стіана Клеассенса, тепер з Університету Амстердаму, Сімеона Дьянкова зі Світового Банку і Ларрі Ленга, тепер з Китайського університету Гонконгу ["The separation of ownership and control in East Asian corporations", by Stijn Claessens, Simeon Djankov and Larry H.P. Lang. Journal of Financial Economics, October 2000]. В Малайзії ця цифра складає 76%.
Ці сім’ї здійснюють набагато більший контроль, ніж оплачено ними; їхній корпоративний вплив перевищує їхню фінансову частку. Це іноді трапляється тому, що вони володіють привілейованими класом акцій, які складають більше голосів, ніж звичайні акції. Деколи вони призначають когось із королівських родичів на посаду керівника. Але найбільш амбіційною стратегією для розширення контролю є побудова корпоративної "піраміди".
Геометрія працює наступним чином: сім’я володіє контрольним пакетом акцій (скажімо, 51%) компанії, яка знаходиться на вершині піраміди. Ця фірма має подібну частку акцій компаній другого рівня, яка у свою чергу підтримує частку акцій на третьому рівні. У цей спосіб сім’я контролює всю піраміду, з верху до низу, навіть при тому, що її фінансові зобов’язання стосовно другого рівня складають тільки 26% (51% із 51%), а її частка у третьому рівні – тільки близько 13%.
Піраміди – це вихід із того, що Йошісуке Айкава [Yoshisuke Aikawa], засновник групи Nissan у довоєнній Японії, одного разу назвав "капіталістичною дилемою": як зібрати гроші зі сторонніх і не віддати контроль. Студенти, які вивчають корпоративне керівництво ставляться до цього не так поблажливо. Для них піраміди поєднують подвійну небезпеку заброньованого менеджменту і розмазану власність.
У компанії закритого типу [компанія, акції якої належать декільком або одній особі; акції таких корпорацій не можуть продаватися на відкритому ринку; порядок їх продажу визначається статутом і зазвичай вимагає згоди більшості акціонерів; акціонери беруть безпосередню участь в управлінні корпорацією. – Z] менеджера важко вигнати через те, що він володіє більшою частиною фірми. Але він, принаймні, захоче отримати хороший прибуток із акцій, взявши до уваги те, що він володіє більшістю акцій. У компанії, що має багато власників, менеджерів легко змінити, вони – наймана допомога. Але одночасно вони мають меншу зацікавленість у грі.
Піраміди поєднують у собі "найгірше з обох світів", вказує Рендел Морк із Університету Альберти, Деніел Вольфензон та Бернард Йенг із Університету Нью-Йорка ["Corporate governance, economic entrenchment and growth", by Randall Morck, Daniel Wolfenzon and Bernard Yeung. Journal of Economic Literature, September 2005]. Їх жорстко контролюють сім’ї, які мають тільки невелику частку y власності компаній при основі піраміди. Коли ця різниця між контролем і часткою власності стає надто великою, фараони видають наказ направити ресурси з компаній при основі піраміди (де вони можуть претендувати тільки на 13 центів з одного долара) до вершини (де вони претендують на 51 цент).
Вивчаючи вісім Східно-Азійських економік (Гонконг, Індонезія, Південна Корея, Малайзія, Філіппіни, Сінгапур, Тайвань і Таїланд), Клаессенс зі співавторами ["Disentangling the incentive and entrenchment effects of large shareholdings", by Stijn Claessens, Simeon Djankov, Joseph P.H. Fan and Larry H. P. Lang. Journal of Finance, December 2002] показали, що прогалина між "контрольними правами" сімей часто перевищує їхні права на частку акцій, становлячи велику маржева різницю. Коли ця різниця виростає до 35% або більше, ринкова вартість фірм падає тільки до 80% вартості за їхніми бухгалтерськими книгами.
Можливо Satyam не була частиною піраміди, але вона є хорошим прикладом контролю, який перевищує частку власності. Частка власності сім’ї Раджу зменшилась до 5% або менше напередодні зізнання Раджу 7 січня. Те, що починалось як маленька сімейна фірма, стало корпорацією багатьох власників, якій 218000 акціонерів довірили свої гроші. Але, як стало зрозуміло з наступного одкровення, її все ще жорстко контролює Раджу. З того часу її ринкова вартість впала. Ніхто не знає її бугалтерської вартості.
Жертви фараона
Якщо піраміди є такою загрозою для власників меншості акцій, запитує Ханна [Khanna], чому взагалі хто-небудь купує їхні акції? Одна з відповідей відображена в ціні, яку малі інвестори готові заплатити за свої акції. В деяких країнах, вартість акції з неконтрольного пакету є на 40% нижча, ніж ціна акцій у контрольному блоці.
Іншою відповіддю є те, що піраміда може бути і джерелом стабільності, і джерелом експлуатації. Ханна показує, що фірми з широко диверсифікованих індійських бізнес-груп перевершують своїх вільно існуючих суперників. Можливо, фірми в піраміді можуть підтримати одна одну, пропонуючи "взаємне страхування", яке, можливо, важко купити на ринку.
У нещодавньому звіті Ян-Леюнг Чеюнг із Міського університету Гонконгу зі співавторами ["Tunneling and propping up: an analysis of related party transactions by Chinese listed companies", by Yan-Leung Cheung, Lihua Jing, Tong Lu, P. Raghavendra Rau and Aris Stouraitis] переглянули 290 пов’язаних із партією трансакцій між зареєстрованими китайськими фірмами і контролюючими їх акціонерами. Вони виявили, що 132 із цих трансакцій завершились на користь власників акцій меншості. Наприклад, у серпні 2001-го Luoyang Glass, яка зареєстрована на Шанхайській біржі цінних паперів, отримала позику в $28 мільйонів від свого незареєстрованого та хресного батька у державній власності. У дні після оголошення її акції перевершили показники ринку на 8.1%.
У своєму зізнанні Раджу сказав, що він особисто зібрав 12.3 мільярда рупій ($250 мільйонів) у формі позик, для того щоб допомогти втримати Satyam на плаву. Можливо, він навіть говорить правду. Але фараонам подобається бути похороненими в їхніх пірамідах, не задля них. Згідно інформації газети Indian Express, тепер він просить Satyam повернути гроші.
Назва оригіналу: Pharoah capitalism
Джерело: The Economist, 12.02.2009
Переклав Михайло Мишкало |
Версія для друку